蚂蚁重启上市还有很大的不确定性，从一开始就决定其IPO进度的关键因素是小额贷款新规何时出台。
蚂蚁集团停牌引发的一系列连锁反应，依然受到资本市场的关注。
面对全球最大IPO停牌，无论对蚂蚁集团还是投资者来说，目前最重要的是两件事：什么时候能上市？重启市场后蚂蚁值2.1万亿吗？
据媒体报道，11月3日晚，在蚂蚁集团宣布暂停a股、h股上市之际，蚂蚁集团执行董事长敬先东连夜召开中层及以上高管紧急会议，会上透露，保守估计蚂蚁IPO重启至少需要半年时间。
但业界对蚂蚁将在半年内重新上市的预测并不乐观。很多市场参与者认为，蚂蚁重启上市还有很大的不确定性，决定其IPO从无到有进展的关键因素是小额贷款新规何时落地。
此外，蚂蚁集团暂停IPO后，重估几乎成了业界的共识，蚂蚁集团市值最终缩水到什么程度，是否会出现悬崖跳水，也成了业界的一大焦点。全球最大IPO重启搁浅
从IPO过程来看，蚂蚁集团已经到了上市前的最后一步。11月3日，在上交所交易大厅，蚂蚁集团上市的材料已经安排妥当，各大媒体也开始了蚂蚁上市的话题。
一切准备就绪，东风没有如期到来。
11月3日晚，上市前夕，原定于11月5日举行的蚂蚁集团IPO被上交所宣布紧急停牌。回过头来看，期间无论是蚂蚁大战拨款基金违规引发舆论风暴，还是造成最后停工的“蝴蝶翅膀”。
8月25日晚，上交所受理蚂蚁集团科技创新板IPO申请，同时蚂蚁集团向HKEx提交上市申请。这标志着这家科技和金融巨头在上海和香港正式上市。
提到SMIC科技创新委员会，审查首次公开募股只花了29天。当时有业内人士预测，蚂蚁集团最早将于10月20日上市。
9月18日，蚂蚁集团在科技创新板块进行IPO，9月22日提交注册。此时蚂蚁集团IPO的进度比最初的市场预期晚了一周。如果注册成功，蚂蚁集团上市时间仍可提前于小额贷款新规发布。
但提交注册近一个月后，蚂蚁集团在科技创新板块的IPO依然没有新的进展。
一些关系密切的监管机构向我透露，“证监会在注册过程中卡住了蚂蚁。”然而，该人没有透露原因。
但10月中旬，有媒体报道称，蚂蚁因战争匹配基金违反财务规定，导致IPO推迟。争议的焦点主要是作为IPO主体的蚂蚁集团和专门出售蚂蚁战争基金的蚂蚁基金销售公司之间是否存在利益冲突，以及蚂蚁集团是否承销自己的IPO。
当时有券商分析师指出，蚂蚁在基金销售过程中的明显问题是独家代理合作不公平，风险预警不足。
蚂蚁集团发言人回应称，两地蚂蚁上市进程正在有序推进，没有预设时间表。任何关于时间表的猜测都没有事实依据。
无论这里发生什么样的风波，证监会都同意了蚂蚁集团10月21日的初始注册。此时蚂蚁的IPO进度已经比最初的市场预期晚了一个月。因此，蚂蚁遇到了“金融技术监管环境”的变化。
从a股历史来看，停止发行支付、退还新股认购资金的情况并不多见。除了“股灾”期间的10只股票外，a股市场至少有三只类似的案例
苏州恒久于2010年1月22日召开IPO大会。3月18日，监管部门要求核查媒体报道的专利权终止，公司股票停牌。2010年6月，创业板发行审核委员会驳回苏州永久IPO申请。时隔六年，苏州长期选择“另辟蹊径”，于2016年8月12日在深交所中小企业板上市交易。
盛京三河于2010年12月17日，即公司上市前半小时宣布暂停上市。根据中国证监会最终核实报告，盛京三河招股说明书中披露的客户和存货存在问题，5.8亿元融资资金连同利息全部返还。此后，盛京山河的IPO一直没有相关的公开信息。
但需要指出的是，上述案件大多是因为财务造假而被暂停，蚂蚁集团被暂停的性质与上述案件有很大不同。
重启上市要点：小额贷款新规什么时候出台？
根据上海证券交易所11月3日的公告，蚂蚁集团暂停IPO的原因之一是公司所报告的金融技术监管环境的变化。
11月2日，也就是前一天，中国人民银行和银监会发布了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，对互联网小额贷款和联名贷款提出了更高的指标要求。同时，新规也对蚂蚁集团跨省经营和贷款额度带来了直接限制，导致企业联合贷款等业务出现明显的资金缺口。
“蚂蚁集团停牌公告中提到的‘金融科技监管环境变化’是指新的小额贷款规定。”一些接近蚂蚁集团上市项目的投资银行家表示，从规则角度来看，证监会做出注册决定后、股票上市交易前发生“监管环境变化”等重大事件，交易所也有权要求蚂蚁集团暂停上市。
暂停后马上面临重启的问题。
“重新上市将推迟半年左右”，这是在蚂蚁集团宣布IPO停牌后，荆献东给出的保守预测。
但在业内人士看来，这样保守的预测并不“保守”。决定性的关键因素在于新小额贷款规定落地时间的不确定性。
“半年内重新上市已经是最理想最快的情况了。目前，影响其上市的新小额贷款规定仍处于征求意见阶段。如果蚂蚁能进行实际上市操作，还需要等待新规落地，并与监管沟通。”北京一些资深投资银行家表示。
一位金融技术领域的分析师明确表示，“(蚂蚁)在新的小额贷款规定正式草案出来之前不会上市。”
注意，小额贷款新规草案反馈截止日期为2020年12月2日，官方草案发布日期仍无定论。
但值得一提的是，即使在暂停发行后，蚂蚁集团仍处于首次公开发行登记审批有效期内，有效期为12个月。六个月后重新上市有点仓促。一年够吗？
“蚂蚁项目已经到了这个阶段，从业务逻辑上是不可预测的”。华南一家中型券商的投资银行家表示，通常情况下，应添加特殊说明，以证明新规定是否得到满足，以及新规定对公司业务的影响。
资深投资银行家王表示：“现在不需要增加特别说明就可以解决这个问题。”。“需要充分论证现有模式是否符合监管精神，目前应该是不一致的，因此需要对模式进行调整，涉及一系列法律文件的调整，使新的商业模式能够符合监管要求。这个还是需要央行确认的，说合规不算合规。最后还要计算新的商业模式调整对资本的需求和对业务增长的影响，调整信息包。
根据上述资深投资银行家的说法，在获得监管部门的批准后，蚂蚁集团仍需要等待新规定的实施
王表示，从各种监管声明来看，蚂蚁仍应继续在科技创新板块上市。“说到底，蚂蚁还是一家科技公司，一个标杆，只是为了标准化”。
艰难的估值重建
从行业角度来看，小额贷款新规草案对蚂蚁的最大影响之一是，在单笔联名贷款中，经营网上小额贷款的小额贷款公司出资比例不应低于30%。
蚂蚁平台贡献的1.7万亿元信贷余额中，公司金融机构合作伙伴实际放贷或资产证券化的比例约为98%，公司子公司(主要是蚂蚁商城和蚂蚁肖伟)直接提供的表内贷款比例约为2%。
对于40%收入来自小额信贷技术平台的蚂蚁来说，影响不可低估。
因此，消除消费贷款业务或补充资本成为蚂蚁重启上市的两条可能路径。
“个人认为有两种方式，一种是拆了信贷业务后上市，另一种是补充资金，按银行估值上市”。但上述北京资深投资银行家表示，“两条路对蚂蚁来说都不划算。拆了信贷业务之后，蚂蚁就失去了核心业务，估值必然会大幅下降。如果补充资本，就是‘血淋淋的上市’，估值比银行低很多。”
我们不妨讨论一下两条路径下蚂蚁估值可能发生的变化。
此前，蚂蚁集团一直强调技术属性，淡化财务属性；在市场估值和类比上，也是和科技公司的类比。蚂蚁集团最终a股发行价确定为每股68.8元，每股收益按照扣除2019年无收益后的净利润除以不考虑超额配售选择权的已发行股本总额计算，对应的市盈率为153.69倍。
如果排除信贷业务，支付业务将成为核心业务。贝宝(PYPL)专注于美国的支付业务，目前交易量为67倍。有了这个基准，即使不考虑被排除的信贷业务，蚂蚁的估值也会下降45%左右。
前述金融科技行业分析师表示，“蚂蚁金服小额贷款业务贡献了其2020年年中净利润的52%。如果要淘汰这部分，基本上只剩下支付业务，理财和保险的利润贡献还是比较小的。未来上市还是要看监管部门的态度。后期的业务整改和增资是否能满足监管要求，以及各项业务资质的收购，都需要拭目以待。”
如果选择第二种方式，根据金融监管研究所所长孙海波的计算，在小额贷款新规的约束下，“投资比例不得低于30%”，蚂蚁集团要想保持1.8万亿左右的联合贷款规模，至少需要5400亿元的表内贷款和1700亿元的ABS。
按照表内贷款最高5倍的杠杆原则，蚂蚁商城和蚂蚁金服的总和需要扩大到1400亿元。目前，他们的资本只有176亿元和182亿元，合计358亿元。这意味着蚂蚁集团至少需要补充1000亿元的资金。
一旦资本得到补充，估值逻辑也会相应调整。
伯恩斯坦(Bernstein)驻新加坡分析师凯文维克(KevinKwek)表示：“蚂蚁集团上市后，投资者可能不会像以前那样将其视为科技公司，因为它将不再坚持轻资产战略模式，其增长预期可能会更低。考虑到监管方面的挑战，之前的估值可能会有所折扣。”
川财证券指出，a股金融公司整体估值远低于科技公司，其中银行业的市盈率和市盈率分别为7.0倍和0.68倍，部分银行的市盈率甚至低于0.5倍，远低于蚂蚁集团的静态市盈率153.69倍。
根据Wind的最新数据，在银行股相对较高的招商银行的PB可以达到1.75倍。如果按照蚂蚁集团目前的发行价计算，市盈率将接近9倍。一旦
晨星分析师谭家平认为，如果蚂蚁金服IPO前的市盈率降至全球顶级银行水平，其估值可能面临25%-50%的跌幅。这意味着其估值可能会减少约1400亿美元(超过9000亿元人民币)。“目前蚂蚁的股价是其账面价值的4.4倍，是上述全球顶级银行的两倍。”
与在美国股市上市的金融科技公司lufax相比，可能是更科学的做法。公司10月30日登陆美股，市盈率接近14倍，但远低于蚂蚁集团。但中长期来看，蚂蚁集团科技公司的属性会更加确定，相对于估值水平还有很大的想象空间。
